从扎堆上市到大量破发:独角兽上市潮是剩宴还是盛宴?

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林莎 兴业研究分析师

乔永远 兴业银行首席策略师

摘要:

过去两个月,大量的独角兽企业密集上市,首发家数与募资金额都远超去年同期。同时,这些新上市企业出现了破发或上市后股价大幅下跌,最高跌幅达70%。上市潮与大量破发,是资本争相套现还是市场主动选择?本期报告基于上市潮与破发背后的原因,分析新经济企业的商业模式如何与资本市场形成共振。

近期的上市潮由一级市场资金紧张与企业长大述求共同推动。体现在:1)由于投资需求快速上升、募集金额大幅减少,2018Q1/Q2一级市场净现金流已降至-1202亿/-1570亿,是2000年以来新低水平。若无新增募集资金,4年之内风险投资资金会消耗完毕;2)高速长大期之后,风险投资难以支持企业业务版图进一步扩张。上市能弥补前者在信息、规模等不足,且部分企业前期融资还涉及上市对赌协议。大规模资金支持大量独角兽企业“为梦想扩张”已成过去,未上市独角兽企业之间优胜劣汰竞争凸显、进入论证自身商业模式合理性阶段。

独角兽企业破发的背后,源于一二级市场价值认识的差异。1)一级资本注重用户需求与先发优势(P/S、GMV);二级资本注重可预见利润的商业模式(P/E、PEG);2)一级市场流动性低,企业选择资本的拍卖市场,定价易高难低;而二级市场则是高度流动性,定价来自估值与盈利的匹配;3)一级资本的战略投资者,考虑到所投企业的协同效应后会提高出价,而二级市场的财务投资者并不会为此付出溢价。破发是一二级市场割裂的直接体现,并不简单等同于商业模式的证伪。相反,这推动投资者重新思考:如何重新认识新经济和选择独角兽。

企业商业模式与资本市场存在共振,两者的良性循环是变剩宴为盛宴的前提。良性循环模式意味着“企业规模长大—一级资本通过IPO出售股权获利—企业利润长大—二级资本获利”的健康模式。站在企业商业模式的角度:从“做大”到“做强”的逐步发展:在“做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向,借力一级资本,在“做强”阶段以利润和护城河作为导向,借力二级资本。站在资本市场的角度:一级资本获利的方式不只有抬升企业估值再出售一条道路。向企业提供“付费资源”的模式,不仅可以改善企业“做大”期间的投资期现金流,而且能帮助投资企业增加变现途径;二级资本避免以短期的情绪与热度为导向参与交易,回归到企业的价值与估值的判断上。

上市潮与IPO破发:新经济剩宴?

2018年以来,A股、港股和美股三个市场有14家独角兽[1]企业上市,募资金额652.03亿元,占全部上市的206家企业募资金额的32.99%。对比来看,去年同期仅有7家独角兽企业上市,募资131.08亿,仅占总募集资金的6.26%。从上市的时间分布来看,独角兽企业上市节奏加速在2018年6月以来更为明显。除了已上市的14家企业,目前已提交招股书的独角兽企业有美团点评(2018.6.25、港交所)、宝宝树(2018.6.28、港交所)、拼多多(2018.6.30,纳斯达克),三家企业预计募资金额分别约260亿元[2]、20亿[3]、120亿元[4]。

从已上市独角兽企业行业分布来看,主要集中在视频直播、教育等行业,剔除小米、宁德时代和盈趣科技之外,其余11家均为平台型企业。但11家中仅有三家在2017年实现盈利,分别为有才天下猎聘、精锐教育与汇付天下。





同时我们关注到近期这些上市企业出现了破发现象。港股市场中包括易鑫集团、美图、雷蛇、众安在线、平安好医生等一批公司已经破发,相较发行价分别下跌61.43%、25.18%、56.19%、31.24%、10.04%。而A股当中,华大基因、三六零、盈趣科技、掌阅科技等一批独角兽企业在新股一字涨停开板以后也在持续下跌。





当前市场出现了对独角兽企业商业模式能否持续以及估值过高等担忧。上市潮与大量破发,是资本争相套现还是市场主动选择?新经济企业商业模式是否成为被证伪的剩宴?剩宴还是盛宴,需要从上市潮的根源、破发的根本原因入手,分析企业商业模式与资本市场融资之间的相互关系,分析何种模式下才能进入良性循环,形成持续共振。

上市潮的背后:一级资金紧张与企业长大述求推动

近期上市潮由一级市场资金紧张与企业长大述求共同推动。体现在:1)由于投资需求快速上升、募集金额大幅减少,2018Q1、Q2一级市场净现金流已降至-1202亿、-1570亿,是2000年以来新低水平。若无新增募集资金流入,4年之内风险投资资金会消耗完毕;2)风险投资难以支持独角兽企业长大期之后的业务版图扩张。上市能弥补前者在信息、规模等方面的不足,且部分企业前期融资还涉及上市对赌协议。大规模资金支持大量独角兽企业“为梦想扩张”已成为过去,未上市独角兽企业之间优胜劣汰竞争凸显、进入论证自身商业模式合理性阶段。

一、市场环境:风险投资机构资金紧张

2015Q2开始,风险投资机构的投资金额增加,同时累计净现金流转为负增长。2018Q1和2018Q2伴随投资金额大幅增加与募集金额大幅减少,当期净现金流分别为-1202亿和-1570亿,是2000年以来的新低水平。

以单季度净流出1000亿的规模测算,若无大量新增募集资金流入,四年内风险投资机构的现金会消耗殆尽。补充流动资金只能选择通过增加退出项目的渠道。这种模式下,未上市的独角兽企业之间优胜劣汰的竞争更加明显,大量资金投入支持独角兽企业快速爆发式增长已成为过去。当独角兽企业大额的融资需求无法在一级市场中得到满足时,选择在二级市场上市是相对较好的替代工具。





二、企业选择:提升商誉价值与扩张业务版图

一级市场风险投资和二级市场股权融资,信息披露、投资属性和资金规模存在明显差异,上市是独角兽企业从长大期到成熟期过渡的必经路径。

独角兽能够快速崛起,往往依赖于深耕某一细分领域。而在长大期步入成熟期,必须拓宽企业的护城河。生态闭环的建立依赖于企业在深度和广度两个方面的突破。这个过程中企业的诉求可能与早期的风险投资机构存在冲突: 1)业务版图的扩张一般需要的资金数额较大,风险投资机构难以满足;2)企业选择多元化战略时,原本专注于特定领域投资的风险投资机构可能会倾向于相对保守的决定;3)企业新进入领域与风险投资机构已投资的其他企业可能是竞争关系,而后者更大概率不愿意看到这种竞争的出现。

沿着既定的路径往下走,往往阻力较小,但也意味着难以突破。上市为独角兽企业的突破提供了良好的契机。独角兽企业发展初期,投资端接触的主要是风险投资机构。上市之后,将带来如下变化:1)变离散、不透明的融资金额与企业估值为连续、公开的股票价格与公司市值;2)变非公开的财务数据为招股说明书与定期财报的标准报表;3)企业曝光度进一步上升,累积外部声誉。市场影响力的扩大有助于企业提升对上下游的议价能力,获得更有利企业利用商业信用并提高用户积累速度。

以京东为例,京东在上市后的总覆盖人数超过了亚马逊中国,并在此后的一年时间保持高位;同时,京东在上下游关系、商业信用能力也显著提升,应收账款周转次数从2013年的2.64次提升到2014年的7.62次,应付账款周转次数从2013年的57.52次下降到2014年的49.55次。





三、其他因素:前期融资时签署的对赌协议

对赌协议的签署也是使得独角兽企业选择上市的原因之一。以小米为例,根据2018年6月14日报送的《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》:若2019年12月23日前未完成“合格上市”[6],A-F轮优先股融资股东有权要求小米赎回股份,价格为投资成本加年复利8%加已计提但尚未支付的股息,或者赎回时点市场公允价值,价格孰高者为准。由于小米六轮优先股融资规模已占比50%,这一大额赎回的压力也推动小米加快上市步伐。

破发的根源:企业在一二级市场融资选择之困

企业通过一级市场融资在后期面临以下问题:1)持续通过一级市场融资难度加大。由于估值的提升,融资金额的增加,企业只能向实力更强的一级资本融资,或者由多方共同出资。以滴滴为例:C轮与D轮融资的出资方仅有三家机构,而到了E轮和F轮就达到了8家和9家机构;2)用户数量存在天花板,需要在初期主业之外,拓展其他业务,增加有效用户数量或者强化变现渠道;3)探索盈利模式过程中,估值可能难以提升,新融资难度加大,但现今又在持续消耗过程中,容易出现 “资金链危机”。

一级市场赚了估值(市值)的钱,二级市场赚了业绩的钱,这是最好的结果。但一级市场将估值抬得太高,二级市场上市后又找不到流量变现的方式,就会形成负反馈,造成了一二级的割裂和破发的现象。这并不完全是企业的商业模式出现问题,还有很大一部分原因是因为一级市场的高估值带来二级市场的发行价偏高。如果继续演化,将二级市场的定价压低,一级资本会出现亏损,对新企业的资金投入减少,进而影响新企业的长大,由此形成负反馈效应。

究其破发原因,我们认为存在以下三个方面的因素:1)估值方式存在差异:一级资本注重用户需求与先发优势,使用市销率、单用户市值等方法;二级资本注重商业模式带来的可以预见的利润,使用市盈率、PEG等盈利与增长的方法;2)流动性:一级资本由于低流动性,独角兽企业发展的过程中,会逐渐演化成企业选择资本,形成拍卖市场,价高者获得企业的青睐,定价易高难低。但二级资本由于股票市场的高流动性,可以自由选择进出,选择分布在全部的上市公司中,定价来自于盈利与估值的匹配,更为合理。3)资本类型不同:一级资本中存在大量的战略投资者,他们在出价的过程中考虑到了投资企业与自身产生的协同效应,因此可以相对提高价格。而二级资本基本为财务投资者,由于并无法产生协同效应,出价较低。





从剩宴到盛宴:资本市场与商业模式的互动与共振

独角兽企业走向成功,不能仅以“做大”作为战略目标,还需要“做强”。“做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向,但最终的成功具有较大的不确定性。一级资本作为战略投资者,风险承受能力更强,更为适合此阶段的企业。“做强”阶段以利润与护城河建设作为导向,营收增速稳定且收益质量提高。二级资本作为财务投资者,对于企业的盈利能力更为敏感,更愿意提供资金给企业提高用户粘性、加强技术壁垒、扩张业务版图等能够带来盈利提升的战略。

一、一级资本助力做大企业

企业在长大初期,用户数量、营业收入等增长较快,但是由于孵化器规模较小、而未来用户的留存率与变现能力存在较大不确定性。因此,二级市场股票融资的方式并不一个最优的融资方式。风险投资机构从风险偏好、评价体系和资源积累等角度来看,与初创期的企业契合度更高。

“做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向。以蚂蚁金服为例,蚂蚁金服前期的融资被用来技术积累和补贴用户,从而带动活跃用户数量的快速上升。





二、二级资本助力做强企业

企业的最终目的是盈利,利润金额和盈利质量的提高是“做强”的标志。二级资本对于企业的盈利能力更为敏感,更愿意提供资金给企业提高用户粘性、加强技术壁垒、扩张业务版图等能够带来盈利提升的战略。

“做强”阶段以利润与护城河建设作为导向。以京东和微博为例,京东上市以后亏损比例逐渐缩小,在2017年基本实现了盈亏平衡。微博2014年上市前处于亏损状态,而上市后在2015年实现盈利,同时净利率逐渐升高。





三、独角兽企业与资本市场互动的良性循环

独角兽企业与资本市场互动的良性循环,离不开企业自身与一二级资本的互动与共振。良性循环模式意味着“企业规模长大—一级资本通过IPO出售股权获利—企业利润长大—二级资本获利”的健康模式。三方都需要承担相应的责任与义务,具体来说:1)企业任何阶段都应以主营业务和护城河为导向,服务于整体战略布局,而不以大额融资、服务一二级资本为导向;2)一级资本可以在长大期提供资金以外的资源支持,帮助企业实现流量变现,避免上市前突击入股的行为;3)二级资本避免以短期的情绪与热度为导向参与交易,回归到企业的价值与估值的判断上。

站在商业模式的角度:企业长大经历“做大”到“做强”阶段。在“做大”阶段以营业收入与用户数量作为导向,借力一级资本。在“做强”阶段以利润与护城河建设作为导向,借力二级资本。同时企业自身也需要:1)注重速度与质量的结合,一味追求用户数量的增长,忽视用户体验,会导致企业在提高用户粘性、走向盈利阶段遇到困难;2)寻找更深的护城河,以京东为例,京东目前的仓储物流体系是竞争对手短时期内无法超越的护城河,同时高效的物流体系也提高了用户粘性,其自有仓库486个,面积超过1000万平方米,而苏宁易购当前只有686万平方米仓库[7];3)扩张业务版图,形成生态闭环。例如京东与阿里的电商-物流-金融的生态闭环有效加强用户粘性,同时还提升了单用户价值。

站在资本市场的角度:一级资本获利的方式不只有抬升企业估值再出售一条道路,向企业提供“付费资源”的模式,不仅可以收回部分投资成本,还可以和企业实现共振。例如借助微信流量而崛起的拼多多,2016年,2017年和2018年第一季度分别向腾讯支付了0.54亿元、5.16亿元与2.07亿元的流量入口费。腾讯投资拼多多,在向拼多多收取流量入口费的同时,也逐渐发掘出了出售流量的模式。二级资本避免以短期的情绪与热度为导向参与交易,回归到企业的价值与估值的判断上。当前破发/持续下跌独角兽企业在上市/开板首日都获得了大量二级资本的买入,当日平均涨幅为5.75%,最高价相对开盘价计算平均涨幅为3.10%(均剔除阅文集团)。





原文来自兴业研究策略专题报告:独角兽上市潮:剩宴还是盛宴?

引用:

[1]引自风险投资家Aileen Lee提出独角兽的概念:估值在10亿美元以上的初创企业。本篇报告以成立十年以内,上市首日总市值超过65亿人民币,剔除银行、地产等行业这三个条件筛选出上市的独角兽企业

[2] http://tech.ifeng.com/a/20180626/45038511_0.shtml

[3] http://www.p5w.net/money/zh/201807/t20180718_2160662.htm

[4] 拼多多招股说明书,计划发行8560万股美国存托股票,发行价为每股16-19美元

[5]一个月内访问用户数的总量(用户重复访问只计1)

[6] 公司章程对“合格上市”做了明确规定,限于在港交所、纽交所、纳斯达克,或经公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F轮优先股股东或转换后的B类普通股股东同意的其他交易所,且要求公司上市时估值达到一定水平

[7] 2017年京东、苏宁易购年报

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24 个评论

回不去  藏羚羊  发表于 2018-9-30 15:26:09  | 显示全部楼层
编个说法就出来骗人了。啥独角兽啊,马三立老先生说了,逗你玩

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叶璃溪  藏羚羊  发表于 2018-9-30 15:27:04  | 显示全部楼层
没有噱头怎么上市?怎么喝血吃肉?

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岁遴  羊王  发表于 2018-9-30 15:28:00  | 显示全部楼层
韭菜也要种

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茅晶晶  羊王  发表于 2018-9-30 15:28:59  | 显示全部楼层
好文章,对独角兽企业扎堆上市的原因进行透彻的分析。

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摸卑鸽  羊王  发表于 2018-9-30 15:29:57  | 显示全部楼层
纯属瞎胡闹!

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崔叶帆  羊王  发表于 2018-9-30 15:30:34  | 显示全部楼层
独角兽大部分都是骗子公司,不破发还上天!

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都绮怀  羊王  发表于 2018-9-30 15:31:19  | 显示全部楼层
是晚霞,太阳快要落山

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魅影雪  藏羚羊  发表于 2018-9-30 15:31:31  | 显示全部楼层
上市之时就是败亡之始

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帑然厢  羊王  发表于 2018-9-30 15:32:17  | 显示全部楼层
最后的晚餐

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凉玉玉  版主  发表于 2018-9-30 15:32:53  | 显示全部楼层
看看他的业绩和净利润,和净资产和现在的价格是不是值这个钱?所谓的独角兽,并没有成为真正的独角兽s,常规。企业加工而已。

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池小荷  藏羚羊  发表于 2018-9-30 15:33:41  | 显示全部楼层
我觉得宁德时代应该比小米值钱,至少人家是行业老大,而你小米算什么……没有半点核心技术

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九年约  藏羚羊  发表于 2018-9-30 15:33:46  | 显示全部楼层
可别跌,我可没少卖

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鸪狂  藏羚羊  发表于 2018-9-30 15:34:29  | 显示全部楼层
西阳西下,没有明天的日出,别等了。。。。。。。。。。。。

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侪速  羊王  发表于 2018-9-30 15:35:15  | 显示全部楼层
圈钱的,说的那么清新脱俗

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